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来源:http://www.fanganjie.cn  日期:2020-06-17
原标题:后地产时代我们的投资机会在哪里?说一说双轮驱动的新城控股! 来源:雪球 郁亮说房地产已经告别黄金时代,进入了白银时代,随着2017、2018年房地产销售面积达到顶峰,随着住房不炒政策的真正落实,房地产似乎在告别白银时代迎来青铜时代。低估的市盈率似乎也在印证着青铜时代的到来。万科的PE对比2018年高点已经腰斩。 青铜时代的房地产股是否已经不值得投资?今天我们看一个商住双轮驱动的房地产公司, 新城控股 。这里对于新城控股的双轮驱动做一个说明。很多城市对于商业地产较为欢迎,可以为城市带来就业,也能通过商业拉动周边发展。地产商出钱,带动城市发展。这种好事,政府当然欢迎,但是地产商也不能白干,政府往往在土地上会给予优惠。新城通过商住一体,可以拿到便宜的住宅用地。这个模型看起来不错,但是并不是很多地产公司都愿意采用这个模型。商业地产和住宅不一样,需要沉淀大量资金,无法快速周转。在房地产发展红火时,高周转就意味着大把利润,在挣块钱的时代,很少有地产公司愿意赚慢钱。而且商业地产对于选址、招深圳aa69唐雪_武汉365合法助孕联系电话商等运营能力有很高要求,并不是谁都能做好。在地产的黄金时代,大家都更愿意做住宅,到了白银时代,快钱不那么好赚了,一些地产商开始更加重视商业地产,特别是商住一体。新城就是这么一个以商住一体闻名的地产企业,以商业地产拿到便宜的住宅用地,用住宅的盈利反哺商业地产的资金需求。一个综合项目做下来,沉淀一座吾悦广场(新城商业综合体)。稳扎稳打,不急而速。 2020年3月28号,新城控股公布了2019年年报,我们看一看新城控股在2019年取得了那些成绩,还存在那些问题,展望未来,前景如何,有哪些风险。 (一)、主要经营指标 2019年新城合同销售金额2708亿,结算金额1332亿。营业收入858亿,同比增长58.6%;净利润126亿,同比增长20.6%,扣非净利润100亿,同比增长31.4%。2019年新开吾悦广场21个,吾悦广场开业数量达到63个,包括在建吾悦广场在内,新城吾悦广场总计122个。物业出租及管理收入为40.55亿元,支出为13.15亿元,毛利27.4亿。公司持有货币资金 639.41 亿元,远高于一年内到期的有息负债 306.02 亿元,资金压力小。 (二)、核心指标解读 A、对于新城,我们更关注扣非净利润新城2019年净利润12亿,扣非净利润100亿,这里的非是指新城的投资性房地产的公允价值变动。二马认为投资性房地产的公允价值变动放到净资产中是合适的,放到净利润中是有问题的。这个道理就如同你2018年100万买了一套房,到了2019年这套房涨到150万,在房子没有卖掉的情况下,你可以说你2019年资产涨了50万,但是不能说2019年收入了50万。新城2019年净利润增幅为20.6%,小于扣非净利润增幅,说明新城在通过投资性房地产公允价值变动做高净利润方面有所

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收敛。2019年公允价值变动25.5亿,2018年公允价值变动28.1亿。扣非利润为100亿,其中有45.24亿是因为利息资本化的贡献,但是这个资本化是正常的,这是房地产特殊的政策深圳aa69唐雪_武汉365合法助孕联系电话导致的,收入端结算和收入确认不同步,负债端进行利息资本化也就是合理的。对比2018年34.9亿的利息资本化数字,基本匹配。B、扣非净利润增幅小于收入增幅由于房地产的销售和结算的不同步,一般而言,2019年的收入往往来自于2017年销售额,来自于2016年购买的土地。 图一 当我们试图用2016年的高地价去解释2017年的销售利润偏低时,我们发现遇到了一些困难。2017年的房价涨幅要高于地价涨幅。那么为什么2019年的扣非净利润增幅不及收入增幅,目前的数据还不支撑我们研究。另外一个和扣非净利润密切相关的因素是利息资本化比例,2019年这个比例高达91%,远超往年。 以上两点都指向了2019年新城控股应该有更多的净利润增长,但是事实却不是。我们不由得想问出,利润到底去哪里了。C、持续增加的吾悦广场开业数量及租金收入 2019年已经开业的吾悦广场数量达到63个,当年新增21个,新城计划2020年在开业30个,包括在建吾悦广场,新城总计有122个吾悦广场。我们可以预计到2022年,新城已经开业的吾悦广场数量将翻翻。吾悦广场收入对应的毛利将约达到50亿,考虑到25%的所得税,纯利约37亿。对于物业公司给予20倍PE,那么2022年新城物业对应的市值和今天的市值一样。备注:这里给予新城物业部分20倍PE 纯属我自己拍脑袋。我的自选股中港股保利物业的PE为75倍,对于一个很难提升物业价格的住宅型物业公司PE可以到75倍。那么至少每三年都可以提一次价的商业地产,保守给20倍PE不过分。D、6.73%的融资成本6.73%的融资成本整体偏高,如果将房地产企业的融资成本分为4档,5%以下的融资成本为第一档,5-6%为第二档,6-7%为第三档,7%+为第四档。保利、万科、华润、龙湖等央企及经营稳健的民营企业在第一档;富力、绿地等在第二档;新城处于第三档;恒大等财务激进的房企排在第四档。新城这两年融资成本持续攀升,2017-2019年融资成本分别为5.32%,6.4深圳aa69唐雪_武汉365合法助孕联系电话7%,6.73%。,新城的融资成本逐年攀升,这不是一个好的现象。特别是在2019年这个融资环境相对宽松的时间(当然2019年的高融资利率也有老王事件的影响)。稍微可喜的是,2020年3月新城的发债利息降到5.1%。总体上,未来一段时间会维持宽松的货币政策,对于地产公司来说,融资成本有下降趋势。 (三)、2020、2021年展望 2020年由于疫情的影响,包括新城在内大多数地产公司业绩可能没法看。所以我们这次2020年和2021年一起展望。对于后两年,如何看待新城的双轮驱动和未来发展。二马认为首先新城的发展会承压,在住房不炒这个大背景下,2、3、4线城市的房地产不会景气,新城的销售及利润都会受影响,新城的优势在于通过综合体拿地,对比其他房企具备成本优势,这是在艰难时刻活下来的核心武器,但是双轮中的一轮多少还是会受到影响。我们从图一中可以看出过去几年房价下降的趋势。未来两年,甚至说未来三五年,新城都会在这种较为艰难的环境中发展,房地产的白银时代已经过去,即将迎来青铜时代。新城的主要市场在2、3、4线城市,在一二线城市商业广场饱和的情况下,2、3、4线商业广场是有一定的机会的。我们从新城的租金收入提升数据可以在一定程度证明这个判断。未来几年,新城将维持一个快速发展的商业地产、艰难维持的住宅市场的局面。在这个过程中,新城的商业地产会越做越大,试想一下,如果这部分持续8年保持20%的增长,到2027年,新城的商业地产的利润将为80亿,按照20倍PE的估值,市深圳aa69唐雪_武汉365合法助孕联系电话值为1600亿。还是可以期待的。 (四)、可能的风险 A、新城作为民营企业,可能会出现大股东和小小微股东利益严重不一致的情况。这种情况屡屡在个人或者家族控股的民营上市公司出现。 B、管理层动荡:新城商业地产加住宅双轮驱动这个商业模式,并不是一个非常特别的商业模型。不少企业也在这么做。而且这种商业模型也不存在明显的先发规模优势,更多像是一个个独立的个体。对于这种模式最大的考验是企业的运营能力。所以对于管理层的变动需要特别关注。
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